近期有铝价持续窄幅震荡后下跌，上海期货交易所沪铝1801合约价格近3日下跌接近500元/吨；除此以外，随着采暖近的临近，国内的铝现货库存还在不断累积，此前大幅看涨的声音已经逐步弱化。通过分析后期的铝成本与价格之间的联系，我们预计铝价可能会伺机反弹，未来的整体重心仍将上移。

上周发布的数据显示，美国9月CPI环比增长0.5%，预期增长0.6%；同比增长2.2%，预期增长2.3%，前值为同比增长1.9%。数据发布后，部分美联储官员表态称依旧对未来通胀回归抱有信心，并认为12月加息是适宜的。此外，在本月早些时候由美国劳工部发布的9月非农就业数据显示：美国9月非农就业人口减少3.3万人，预期为增加8万人，前值为增加15.6万人；同期美国9月的失业率为4.2%，预期4.4%；9 月平均时薪环比增速0.5%，预期0.3%，同比增速2.9%，预期2.5%。关于非农下滑，市场普遍认为是飓风的侵袭造成了美国就业市场的短期低迷。但就结果来看，非农的下降对美元的走势利空无疑，后期趋势能否企稳仍待观察。

原油方面，自去年二季度触底反弹之后，NYMEX交易所的轻质原油指数便一直在40美元至55美元/桶的区间徘徊。尽管目前全球原油供应依旧过剩，但从成本角度出发考虑，目前的原油价格区间应该颇为牢固。此外，全球市场还存在诸多地缘政治风险因素或对油价上涨进行助推。其中除了久拖不决的朝鲜核问题，特朗普近期对伊朗核协议的毁约态度也有可能引发中东地区的不安，再加上目前沸沸扬扬的伊拉克库尔德人独立运动，原油价格的利好因素仍未完全释放，后期需对其价格上涨的可能性保持关注。

美元和原油的走势短期对通胀均存潜在利多，预计在非农不连续大幅走强的前提下大宗商品整体将继续获得支撑。

国内方面，需求端三季度7、8月经济数据持续下滑，“金九月”的整体表现也并不亮眼，内需整体向下的趋势似乎已不可避免。供给端，目前环保督查与去产能仍然是影响工业生产的重要因素，7、8月数据的回落或显现出其负面影响，短期内这一影响仍将持续。

流动性方面，9月底央行宣布实行定向降准，但市场普遍认为本次降准的目的在于支持实体经济并缓解中小银行流动性压力，对流动性的整体影响有限。

需求端整体下滑的同时，铝的下游消费领域也出现令人担忧的迹象，数据显示：8月我国房地产开发投资累计完成69493亿元，环比增长7.9%，同比增长16.29%，同比增速较前期继续下降，已降至年内最低点；8月国内固定资产投资累计完成178821.2亿元，同比增长18.9%，同样呈直线下滑走势，亦是今年以来的新低。

近期唯一的消费亮点来自于汽车消费，中国汽车工业协会近期发布的数据显示，9月，我国共生产汽车267.09万辆，环比增长27.64%，同比增长5.54%；销售270.91万辆，环比增长23.93%，同比增长5.66%，增幅较8月有显著提高。尽管汽车消费保持稳定，仍需注意的是一方面汽车消费只占交通运输消费的一部分，并不能完全代表铝在该分项下的消费情况；另一方面汽车消费本身较地产投资有三至六个月的滞后期，并不能完全反映当下整体经济的情况。

自3月23日环保部印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的通知后，市场便持续关注铝行业的冬季限产可能对价格带来的影响。通知中与电解铝产业直接相关的内容包括：1. 10月底前完成违法“小散乱污”企业取缔工作。2. 各地采暖季电解铝厂限30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。此外，通知还重点针对煤炭的污染提出了限制措施，包括禁止天津港公路运煤、限制地区燃煤使用等。

随着采暖季的临近，华北地区各省市相继出台了各自的限产政策，其中值得关注的有：河南省焦作市环境污染防治攻坚战领导小组办公室发布的《关于进一步强化大气污染管控工作的紧急通知》，通知要求自9 月19 日起公司、中铝中州铝业有限公司提前进入冬季错峰生产，限产限排30%以上至2018 年3 月15 日。其中焦作万方限产以电解槽核算，中铝中州铝业有限公司以生产线核算。

9月25日，河南省郑州市出台《郑州市2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动实施方案》， 方案要求严格控制煤炭消费量。今年，煤炭占能源消费总量比重降低到65%以下；全市电力行业煤炭消费总量削减220万吨。同时指出，包括钢铁、建材、有色化工在内的工业企业，采暖季期间都将实施错峰生产，或者停产。具体来说，有色化工行业在采暖季期间，电解铝厂限产30%以上；氧化铝企业限产30%；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上。有色再生行业熔铸工序，采暖季限产50%。

9月28日，山东潍坊环保局印发《潍坊市工业企业冬季错峰生产实施方案》。方案要求潍坊市钢铁、炭素、焦化企业限产50%以上，共涉及企业95家。各行业错峰生产时间为：当年11月15日至次年3月15日。

除此以外，近日山东滨州和聊城也分别公布了冬季限产方案：魏桥铝业总产能741万吨中的257万吨被要求于采暖季限产，信发集团158万吨电解铝产能中的38.19万吨以及茌平信发的700万吨氧化铝产能中的260万吨均将于采暖季被限产。

据阿拉丁数据统计，截至2017年7月，山东地区年内氧化铝产量占全国氧化铝总产量的35%，山西占27%，河南占17%，三省合计占全国氧化铝产量的79%。以2016年为对比，采暖季（11月-3月）期间产量约占三省全年产量的1/3左右，涉及产能超过3000万吨/年。据安泰科统计的限产范围内的“2+26”城市中，山东省受影响的氧化铝产能大约在570万吨左右，河南省约330万吨，山西省为零，合计影响氧化铝产能约900万吨，折合电解铝产能约450万吨。

电解铝方面，同样是来自阿拉丁的数据统计，限产地区今年年以来除了山东产量波动较大之外，河南和山西均分别稳定在23万吨、8.5万吨/月左右水平，河北产量则可忽略不计。山东电解铝产量自年初以来大幅增产后又出现回落，7月产量在90万吨左右，假设三省电解铝现有产量是满产计算，30%限产减少产量最多36.5万吨/月，折合产能约440万吨/年，依旧低于氧化铝的限产步伐，何况目前河南地区还有大量产能由于电力成本过高仍未复产。根据安泰科估算，2017年采暖季中国需关停的电解铝产能约为306万吨/年。

此外炭阳极的生产情况也值得关注。前期受环保压力影响，炭阳极的生产规模大幅收缩，部分地区炭阳极成交价一度超过4500元/吨。而本次冬季限产对阳极企业也尤其严厉，方案规定“排放不达特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计”。统计显示，“2+26”城市区域有铝用阳极生产企业共计41家，总产能达到935万吨，占全国总产能的40%。扣除统计时已停产的115万吨/年产能后实际运行产能约为820万吨/年。折算到每个月的产能约为68万吨。预计供暖季每月减少的炭阳极产量约34万吨。阳极价格冬季可能会进一步的上涨。

最后是能源方面，动力煤价格前期的大幅上涨已经在很大程度上抹平了东部地区自备电厂的成本优势，西北地区的煤炭价格则与动力煤期货关联较小，因此尽管预计采暖季煤炭价格可能会进一步波动，实际对铝价的影响应当有限。

尽管年内市场一度对供给侧改革有较高期待，实际情况确实电解铝产业的去产能程度远不及钢材和煤炭领域。年内主要企业的新投产和复产产能几乎抵消了因供给侧改革关停和淘汰的产能。

数据来源：神火国贸，东海期货

据统计，截至2017年9月，主要铝企业由于新投产、复产共计新增346万吨/年电解铝产能，同时受环保、故障等问题影响关停的产能数量则为373万吨/年，全年净减产规模约27万吨/年。

电解铝的减产不足在现货端有比较充分的反应。数据显示，自年初以来，国内外的电解铝现货基本都保持着贴水销售的状态，库存方面尽管境外库存已经自前期的高点大幅回落，境内库存却在不断累积。上海期货交易所的铝期货库存目前接近60万吨，创历史新高；国庆后社会库存也较节前继续增加了8万吨达到164.3万吨。

鉴于目前铝锭有15%的出口关税限制，绝大部分时间国内的铝锭现货难以直接出口国外；另一方面由于国内铝价长期低于国外铝价，进口也没有任何的利润空间，两个市场在铝产业链上的电解铝这一段被割裂，因此国内铝库存的不断累积只能是境内供应过剩所致。

目前国内约70%的下游铝企业已经在生产中直接使用更具成本优势的铝液，铝锭库存的堆积很有可能是冶炼企业在销路不畅的局面下被迫铸锭入库。从8月的贸易数据看，国内的铝材出口数量下滑趋势明显，其中铝型材的出口量同比降幅扩大至-29.05%，其它铝产品出口增速也明显减缓，铝制品的整体出口增速由正转负，为-2.7%。

有机构预测，随着采暖季的到来，铝的下游消费同样会受到较大的影响，如果短期内国内铝产品销量得不到提升，后期不排除国内库存有继续积压的可能。

综合看，宏观方面，海外端美国国内薪资增速的回升以及原油价格的底部企稳的情况后，预计美国国内通胀中期可能已经步入底部区间，后期不具备大幅下行的基础。另一方面，受飓风影响，美国9月非农数据意外负增长，后期能否企稳仍有待观察，短期内美元指数无上行动力，通胀环境整体有利大宗价格企稳。

国内方面，“金九月”旺季不旺，铝下游的建筑领域走势有趋弱的迹象，汽车消费尽管好于预期，但仍需进一步观察。8月国内铝产品出口数据不佳，后期下游可能受限产影响更加弱势，需谨防库存进一步上升带来的价格下行风险。

成本端，一方面采暖季的氧化铝大幅减产将使其供应相对电解铝变得更加紧张，另外炭素价格也存在明显的上行空间，预计电解铝的生产成本未来将会进一步抬升。